多年前刚入行时，笔者的重点工作曾是建立一套与一家机构自身风险水平相匹配，并能保持业务创新的衍生品管理体系。《期货与衍生品法》颁布实施后，内心激动难抑。今在此分享关于场外业务风险管理的浅见，希望能以这种方式与行业同仁多多交流，共同建设更完善的场外系统解决方案。
近两年，券商场外业务系统解决方案从原来解决簿记问题、支持定价估值、合约生命周期管理的管理类系统，发展到如今赋能交易，帮助券商实现量化对冲、借券、跨境业务等更有核心交易属性的交易类系统，场外业务的技术依赖性已然增加。
未来的技术发展方向如何？系统的建设如何能更好地服务于业务，甚至助推行业发展？通过近半年与业内人士的多番交流，笔者发现，无论是在互换业务还是传统的场外期权业务，券商业务部门和技术部门对于系统方案的预期都已经不再是单单的一个簿记系统或交易系统，而有更多元的需求。系统的交易属性（低延时&稳定性）盘活券商资源的能力真正能与业务相匹配的专业风险管理能力以上都应在行业对于系统方案的考量之内。
其中，风险管理能力始终是开展这类风险中性业务时最核心的能力之一。目前，行业对于衍生品业务的风险管理，主要聚焦在【市场风险】和【交易对手风险】两部分。市场风险是大多行业参与者较擅长且关注的领域，而交易对手信用风险一直是管理难点。
但随着《期货与衍生品法》的正式颁布，衍生品的体系化业务管理在法律层面上有了基础支持和要求，这给行业带来了更好的市场环境和发展机遇。实际上，交易对手信用风险亦是衍生品业务管理中需要格外关注的一种风险。简单来说，它是指在一个合约关系中交易对手不履行合同的可能性。由于它和交易对手的资质情况、信用情况、资金情况、市场行情情况都相关，这些条件的变化都会影响交易对手最终的合约义务履行。而由于国内证券行业场外业务尚没有清算中心，且交易对手的信用风险也较难做到事前发现，只能尽可能持续跟踪，因此，往往违约发生时都已是事后事件，处理成本、违约造成的损失和影响都比较大。
该风险的计量是以交易发生违约时所造成的损失大小来评估，一般称之为风险暴露或风险敞口。下面，我们就从“结算时违约事件的暴露”到“敞口的定义与计量”，逐步对场外业务的交易对手信用风险做简单的拆解。
合约违约通常在合约结算或违约时被暴露出来。早期开展场外业务时，对于这类交易对手信用风险的管理会集中在结算时。但从广义上讲，结算可以分为【结算前】与【结算日】两类事件，存在两种风险：
【结算前风险】是一份衍生产品合约在现金流最终结算之前发生违约的可能。
【结算日风险】则是当合约到期或者结算日时，交易对手被要求交现金却无力支付出现违约的风险。
一般而言，提到结算风险时，监控管理的往往是结算前风险。以收益互换业务来说，交易双方都面临对手方信用风险，但是损失只有在一方欠钱时发生。
具体以一个常见的一年期、挂钩中证500固定换浮动的收益互换为例。签立合约时，假设没有保证金，那这份互换合约是一份零价值互换。假设一年后，500收益率上升，那互换合约对于多头方（即支付固定利率的交易方）来说，合约价值变大。对于合约空头方（即支付浮动利率的交易方）来说，互换合约的价值下降了。对于多头方而言，假设该合约的市场价值为300万元,那么空头方的合约市场价值就是-300万元。如果这笔互换合约今天到期，那么多头方持有价内头寸，空头方欠多头方300万元。此时，多头方面临空头方无法支付欠多头方300万元的可能性，多头方面临交易对手的信用风险。反之，空头方持有价外头寸，他的交易对手信用风险是0。
上面只是最简单的一个例子。从上面的例子来看，在场外合约生命周期内某一天如果违约产生的损失就是这笔互换业务当前的盯市价值（当然，其中忽略了结算成本）。当然，交易对手的信用风险会随着合约价内持仓而转移。
显然，管理和计量的意义与重心在于结算前风险。
上文提到，交易发生违约时所造成的损失大小称之为风险暴露或风险敞口，且交易对手信用风险的管理主要集中在“结算前”。对于“结算前”这个期间内每一天的风险暴露计量，若只统计当前某一时刻的敞口，是不完善的。所以风险敞口实际会包含两部分，【当前风险暴露】和【潜在风险暴露】。
【当前风险暴露】即违约在今天发生，其相关风险的风险暴露的价值大小。
【潜在风险暴露】即在交易完成之前，可能发生的未来的风险敞口的大小。
这两部分会被应用到衍生品的合约头寸管理、单交易对手或多交易对手的合约组合的风险测量中去。
// 当前敞口
若当前一笔合约违约，那该合约的损失包含该合约在当前市场环境下用老合约替换新合约的成本。因此，假设一个合约如果当天遭受违约且合约终止，当前重置成本(RC, current replacement cost)或者当前敞口(CE，current exposure）可以被用来描述交易双方的交易对手信用风险敞口。
对于单笔合约，重置成本是零与合约盯市价值二者之中的较大者，对于一组合约而言，重置成本是零与这组合约组合盯市价值二者之中的较大者。在实际情况中，如果要统计的这笔合约头寸规模相对比较大，或者这笔合约的市场流动性不好，那在统计重置成本时实际敞口需要进一步放大，特别是对于一组投资组合的合约来说，更是如此。
// 潜在敞口
由于统计敞口时，只计量某一时刻的敞口是不完整的，当前重置成本并不能够完整地计量合约在生命周期内存在的全部风险敞口，所以需要计算潜在敞口。
潜在敞口的意义在于统计交易对手在未来的某个时点可能发生违约的风险。其中，合约的盯市价值受不同时刻的市场环境等变量影响，合约在不同时刻的盯市价值不同，一笔合约在未来某时刻的盯市价值与当前盯市价值之间可能存在巨大差距，其本质是合约条款在市场环境下对应的未来现金流的净值。因此交易对手违约时的风险暴露具有不确定性，是动态变化的。对于一个处于风险暴露下的交易对手而言，其风险暴露的大小不仅仅是因为合约的重置成本，也由于合约的价值可能会随时间在未来发生变化。这种变化，就是未来潜在敞口( PFE，potential future exposure)
可见，交易对手的敞口计算，重点和难点都在于潜在敞口的计量。
关于潜在敞口的计量：
要计量潜在敞口，首先是计算合约双方持有的合约的潜在更换成本。（计算时，先不考虑违约概率和敞口之间的相关性）
计量潜在敞口依赖模拟方式，主要计算概率分布下互换合约在合约到期前的剩余时间里的潜在价值。但是对于合约未来价值的模拟很难准确，与合约价值相关的很多因素与变量难以估计，这些不确定性因素常常会导致计量价值的范围很大。
最常见是以蒙特卡洛模拟来模拟不同场景下合约或合约组合的潜在价值。具体来说，通过使用这些影响因子的历史观察值，估算这些影响因子所服从的分布，并预设影响因子将继续根据这个预设分布而变化。蒙特卡洛模拟就使用这些被估计出的参数分布对未来每日、每项影响因子可能出现的变化情况进行计量。当每组估计出来的影响因子的值发生变化时，合约或者合约组合将会用新的影响因子重新进行估值，从而得到在新的市场条件情况下该合约的市场价值。
蒙特卡洛模拟可以让合约估值相对能够紧跟市场影响因子的变化。其估值上限，代表了交易对手在未来每一个可能发生违约的交易日中，持有该合约所面临的交易对手的最大风险暴露。预测最大风险暴露的意义何在呢？
要知道，预测合约在合约期间的潜在风险敞口时会产生很多的数字。比如说对于一个五年后的到期收益互换，我们需要在各个可能发生违约的日期测算出信用风险敞口，如一周后、一年后、两年后的风险敞口等。
对于潜在敞口的具体计量值，会用到【最大潜在敞口】（Max PE）和【期望敞口】（Expected Exposure）来描述交易对手信用风险的潜在敞口。最大潜在敞口是为了对某个交易对手的信用风险敞口降到某个最大可承受范围，这个最大的风险敞口是对于这个最大值的概率预估。期望风险敞口是计算该合约到某一特定时期，或者一个时间段里，合约未来风险敞口的平均值。
其中，最大潜在敞口可以被用来分配交易对手信用敞口限额（根据交易对手的信用额度来确定分配给交易对手多少信用窗口限额）。由于实际情况下，盯市价值是随机的，所以不存在客观上“真实的”最大风险敞口。预期敞口可以用来交易时定价或者计算交易的获利能力。
潜在敞口在实际计量时还要考虑到不同主体的信用评级、不同行业对应的信用风险因子，抵押品价值和合约净值之间的关系，以及跨资产统计总附加敞口时合约的抵消组合划分。巴塞尔III和国内《衍生工具交易对手违约风险资产计量规则》中有具体的计量要求和计算需要的监管因子参考，在此不做详述。
从交易对手信用风险的影响因素来看，我们还需要关注场外合约中【市场带来的影响】与【交易对手信用质量】之间的联系。市场对合约的影响会反映在合约价值、现金流等影响客户兑付能力的要素上，从而影响客户的信用质量进一步影响其违约概率。
市场影响与交易对手信用质量之间的相关性分为正相关和负相关两种情况，也就是【同向风险】和【错向风险】。
在正相关的情况下，比如，一家金融机构与一家实业公司签订了一份固定换浮动的商品互换合约，该实业公司作为空头方将在合约到期支付日按照即期价格兑付，假设标的商品价格上升，虽然该实业公司本身的盈利能力会随着价格上升变强，看似该实业公司本身兑付能力或信用程度也在随之提升。但该实业公司欠该金融机构的钱也会增加（此时，该金融机构面临的交易对手信用风险敞口变大）。这时，如果合约中的义务条款导致该实业公司潜在敞口变大，那么参与方的兑付能力与潜在风险敞口大小正相关，即存在同向风险。一般来说，正相关性情况下，交易对手信用风险与他在合约中的潜在义务的数额成反比。反之，负相关性风险或反向风险成正比。
这类风险目前主要应用于信用类衍生品中。其模型的定义较复杂，度量中时间序列相关性的数据支撑不足，实际应用较为冷门。但它的管理思想本身对于其他场外业务的管理是有启示和参考的。
综上可见，交易对手信用风险的计量是一项相对复杂的工作。它是一种交叉风险，既涉及信用风险，也涉及市场风险，其计量同时涉及衍生品估值与情景分析。
正是如此，交易对手信用风险一直是银行、券商在场外业务以及全面风险管理中的一个痛点。监管层面对于交易对手信用风险的计量引入了信用估值调整的概念，提出了现期暴露、内部模型等计量方式与要求。实际情况中，针对不同类型合约、不同标的、不同交易对手，敞口监测使用的具体计量方式会有所不同。
国内场外业务正处在业务模式快速发展的阶段，行业也需要符合业务情况和机构特点的交易对手信用管理体系。基于敞口的计量，参与者可以选择相应的方式来降低合约条款的风险，比如，通过净额结算协议，或担保协议。当然，也可通过加强场外业务的基础设施（如CCP清算、全市场业务数据定义或业务系统）来提升交易对手的信用风险管理能力。
以上分享，希望能对行业同仁有所启示，也期盼能与大家就此进一步交流，不足之处还望大家指正。
